乔嘉从企业经营范围看城投债资质源泉

和讯特约

在美国，市政债分为“一般债券”和“收入债券”。前者不与特定项目联系，而是以发行机构的全部声誉和信用作为担保，还本付息得到发行政府信誉和税收支持。后者与特定项目或部分特定税收相联系，其还本付息来自投资项目（如高速公路和机场）的收费，因此风险相对更高。

我们国家的城投债和美国的市政债券十分相似。一方面承担政府职能，其大部分资金用于市政建设、公共服务提供，且这些项目的盈利能力不强，属于 “一般债券”；另一方面，城投债投资的项目可以产生稳定的现金流，用来还本付息。无论是哪一种类型的债券，我国的城投债都和市政建设密切相关，随着城镇化的不断推进和城市的升级改造，政府需要大量资金来支持。

随着近一年以来城投债在市场中的大悲大喜，这个固定的投资产品已经凸显出它的投资价值。随之而来的，就是投资者们对高质量城投债的信用风险评估的期待。在对任何城投公司做评估之前，我们首先要对其经营范围进行归纳总结，拥有不同城市建设职能的城投公司的关键风险暴露点也不尽相同，主要体现在发行人对地方政府财政、资产量、现金流的需求之间的差别。我们凯世富乐投资有限公司信用部门将所有城投公司主要职能划分为六大类别。

首先第一类，水务。居民生活生产必不可少的物质基础和战略资产，包括污水处理、自来水、水力发电。自来水属于垄断行业，有供水、售水、管建设等等，水价一般由政府定价，政府授权，企业运营。“”期间，工业污水处理厂、市政污水处理厂、农业等领域会有超过一万亿元的投资空间。另据中国水预测，城市污水将成为污水处理重中之重，“2010年至2015年期间，我国城市污水处理行业的投资需求为7000亿元（含污泥处理处理投资1500亿元），平均每年新增投资1100亿元；污水再生利用投资为300亿元。”水力发电是供应安全、成本经济的可再生的绿色能源，替代燃煤发电的安全性、经济性和灵活性都很高，在中被放在优先开发的战略位置。水电是最具大规模开发条件的清洁可再生能源，被要求优先加快发展。

第二类，土地一级开发业务。土地一级市场是地方政府高度垄断的市场，包括土地收储、土地管理/整治、土地出让。土地一级开发，是指由政府或其授权委托的企业，对一定区域范围内的城市国有土地、乡村集体土地进行统一的征地、拆迁、安置、补偿，并进行适当的市政配套设施建设，使该区域范围内的土地达到建设条件(熟地)，再对熟地进行有偿出让或转让的过程。

第三类，城市建设（二级开发）。其中包括棚户区改造、移民拆迁安置、保障房建设、商业房地产、公共设施建设、城市内路改造、电改造、环境整治/改造。城投公司担负着为城市基础建设项目筹措资金与偿还相关债务的任务，处于区域专营地位，市场相对稳定，经营的资产均具有长期稳定的收益。随着经济的不断发展、人民生活水平的不断提高，基础设施建设将保持一定的投资规模，发行人的业务量和效益将同步增长。为加快城市建设步伐，地方政府会从政策、资金、体制等方面给予发行人大力支持。

第四类，基础生活保障，包括供热、供电、燃气业务。我国的城市供热行业的发展也主要以黄河以北的省份为主。城市集中供热系统，是城市经济和社会发展的重要基础设施，其发展水平是城市现代化的标志。发展城市集中供热区已成为我国城市建设的一项基本政策。由于城市供热、供电与民生直接相关，其产品定价一般受到政策的限制，一般通过政府补助的方式支持其发展。燃气业务上游由三大石油公司垄断，下游则基本被所在城市公司垄断。

第五类，交通建设管理，道路桥梁、高速公路、铁路、机场、码头等。交通建设为城市经济的发展提供了必要条件，交通的发展，促进经济要素流动，优化资源配置，促进经济发展。高速公路建设管理经营及综合开发，道路桥梁管理开发可以为公司带来稳定的现金流。

4月24日第六类，垃圾处理、物业管理、租赁（房屋、设备等）、储存（物资、商品等）、建筑材料、担保、旅游等等。

由此可见，城投公司承担着部分政府职能，为当地提供公共服务，运营非营利性事业。同时，很多城投公司也被认为是当地政府的“第二财政”，由财政补贴作为收入和利润的主要来源。土地出让收益成为补贴资金的重要来源。

不同区域的城投公司关注的侧重点也不一样。例如近日国务院通过的东北振兴“十二五”规划中，明确提出采取多种措施增加就业岗位，加快包括棚户区改造的保障性安居工程建设。国家政策的支持，就为东北省市的城市建设提供了政策支持，而主要从事棚户区改造和保障安居工程建设的城投公司相应会得到更多的支持。因此我们认为，符合国内已有政策需求的城投公司未来能够得到政府持续性的支持，公司规模持续增长的可能性很大，最后能够按时还本付息的可能性极高。所以，深入了解城投公司的主要职能是城投债信用分析的关键之一。

北京凯世富乐投资有限公司 投资总监 乔嘉

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