宏源证券库存周期下的小阳春蹭飞

宏源证券：库存周期下的小阳春 类别： 机构： 研究员：

市交通执法总队表示[摘要]

投资要点：

9月1日公布8月份中采PMI51，汇丰PMI50.1，需求回升明显原材料库存回落与需求回升一致，经济企稳回升趋势显现当前经济仍处在第四个库存周期的去库存阶段，呈现被动去库存特征报告摘要：

PMI数据与我们预期相符，7月份开始经济由主动去库存向被动去库存转化，8月进入被动去库存阶段。上篇报告（《主动与被动“磨”库存》，8月13日）中，我们就认为在需求波动下，7月份开始主动去库存向被动去库存转化。以PMI新订单代表工业品需求和PMI产成品库存代表库存，8月份前者为52.4，比7月的50.6有明显提高，而后者为47.6，比7月的47.3也有微弱改善。表明需求在回升，去库存有所减缓但补库存仍动力不足，这也与我们对行业层面的库存周期的分析相符（参见《中国库存周期的行业证据》，8月21日）。但中国出口与美国进口PMI偏离加大，未来我们需要关注出口的变化（图1、2）。

原材料库存回落放缓与需求回升一致，已经过二阶拐点。制造业原材料库存在2012年四季度和2013年1月份增加之后，2月份开始再度下降，7月份为47.6，比6月份47.4上升，8月份为48，较7月47.6又有略微上涨，说明原材料去库存下行放缓，已经过了二阶拐点。也与需求回升一致，预期未来经济稳中趋升。另外，CRB指数3月见底，7月份PPI降幅缩窄至-2.3，符合CRB领先PPI三个月的经验关系。根据工业企业产成品存货与PPI的同步关系，未来去库存的幅度进一步收窄（图3、4）。

根据我们对库存周期的多种划分方法，我们对经济的整体判断仍处在去库存周期。若以PMI指标体系中的“新订单”与“产成品库存”的库存周期划分更具领先性。从2005年1月至2013年7月，中国经济一共经历了两轮半的库存周期（图5），其中三次为去库存阶段，两次为补库存阶段，并且近来需求与库存时常背离。在报告中《水肿前的小阳春》，我们围绕债务问题，提出了一个关于通胀、经济增长、制度改革以及货币政策选择的分析框架。我们认为在稳增长的前提下，和对金融系统进行“控风险，稳杠杆”的政策基调下，实体经济会出现长期“磨库存”和“磨产能”现象。因此，目前是稳增长下的小阳春。