行业瑞银证券寒流还是风暴

瑞银助你成就全新的历史传奇！英雄远征由4399游戏平台倾力推出证券：寒流还是风暴 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

冲击如期而至在美国利率趋于上行、自身面临经济结构调整的背景下，新兴市场阵痛在所难免。当前的调整恐难言到位：西安旅游不仅没有按照有关规定在公安部门备案经常账户有待改善、实际利率需要提高、投资者头寸有待进一步削减，包括债券在内的新兴市场资产和货币未来都面临着进一步抛售的压力。我们认为土耳其和南非在主流新兴经济体中风险最高。

“寒流”是否预示着“风暴”？当前争议的焦点在于动荡是否会升级为更大的危机。鉴于新兴经济体整体稳健度、债务币种和期限优势、已经采取的应对措施、以及美国利率温和上行的前景和发达经济体较强的防御力，我们的基准判断是“新兴市场动荡不会演变为全面的国际收支危机、全球复苏不会被撼动”。但基本面边际上恶化、新兴经济体今非昔比的全球影响力、金融业千丝万缕的联系、市场预期自我实现的强大力量，使我们无法排除危机升级、蔓延的风险情形。

对中国影响几何？国内流动性波动加剧、新兴经济体需求下滑拖累中国出口、汇率波动伤及出口竞争力是新兴市场动荡带给中国经济的三大冲击。虽然目前影响尚不显著，但我们认为决策层有必要采取更审慎的汇率政策和资本账户开放步伐。

预料中的冲击再度来临第三波冲击如期而至岁末年初，以“脆弱五国”（“FragileFive”，巴西、南非、印度、土耳其和印尼）为代表，新兴市场继去年夏天美联储表达削减QE意向以来遭受了第三波冲击（见图1~3）：外资撤离、汇率下跌、股票和债券市场遭受重创。再叠加近期美国经济数据受天气干扰表现不佳，一时间全球避险情绪高涨、全球经济前景阴云密布。

当前这一幕并无意外如我们此前所指出的，2008年全球金融危机以来，面对来自发达经济体的外需滑坡，新兴经济体普遍不愿坐视汇率升值、也无魄力推动痛苦的结构性改革，而是被动引入欧美货币宽松、借海外资本大规模涌入推动国内信贷扩张来饮鸩止渴（见图4）。如今短暂繁荣之后，国内债务负担堆积、资产价格高企，加杠杆的边际效果已然递减、难以为继。美联储开启削减QE、美国利率趋于上行恐怕将不可避免地动摇过去几年间新兴经济体增长的根基。

尽管退QE的背景使美欧增长前景好转，但传导至新兴经济体出口改善是一个缓慢的过程，且发达经济体需求进口弹性、新兴经济体自身外部竞争力普遍存疑，短期内难以抵御海外流动性撤离、国内信贷条件收紧对经济增长前景带来的压力。如此背景下，我们认为新兴市场动荡在所难免——我们关于“美联储开启退QE绝不意味着“靴子落地”，海外流动性环境的错综复杂有增无减、新兴经济体阵痛难免”的判断较好地得到了印证。

调整是否已经到位？在瑞银新兴市场宏观策略团队看来，当前的调整尚未到位、新兴市场难以企稳。尽管一些新兴市场货币大幅贬值、有些甚至跌至十年来低点（如南非、印度），但其经常账户仍未见好转。经常账户变动滞后于汇率贬值9~12个月的“J曲线效应”固然是原因之一，但美国、中国的进口倾向持平甚至下降也带来了额外的结构性拖累，意味着贬值幅度可能要比以往更大才能带动经常账户改善。从这一角度而言，我们判断新兴市场调整并不到位、更谈不上超调。那些最脆弱的经济体币值仍然高估、竞争力恢复仍有待时日。