行业中信建投金融数据短期改善不宜高估经济企稳

中信建投：金融数据短期改善 不宜高估经济企稳 类别： 机构： 研究员：

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12月11日，央行公布11月金融数据。

简评：

1、货币供给继续反弹，但作为经济领先指标意义有所弱化现在的生活费是拿工钱代扣的。天气那么热11月M2同比增长13.7%，增速分别比上月末和去年同期高0.2个和1.4个百分点；M1同比增长15.7%，增速分别比上月末和去年同期高1.7个和12.5个百分点。M2从7月以来持续高于13%，而M1在7月以来更是大幅反弹，对照3月的低点2.9%，经历了过山车式的变化。货币供给增速较高一方面有低基数的原因，另一方面也在于新创造货币较多，5、6、7和11月，都是如此。

由此产生两个问题，一是，在人民币汇率面临贬值压力的情况下，新增外汇占款持续为负或较少，在贷款之外，M2如何创造出来？11月人民币兑美元汇率在贬值，出现外汇占款大幅增长的概率较低，而M2新增1.3万亿元。二是，货币增长往往是经济的领先指标，那么货币供给，特别是M1大幅反弹是否代表经济复苏了呢？这两个问题相互关联。从今年的货币政策操作来看，采取了降准和降息的数量工具和价格工具的结合使用，但二者都不能直接创造货币供给，降准也只能通过增大货币乘数来促进货币增长；之前通过同业渠道创造货币供给，但在同业业务规范之后，也盛况不再，那么货币供给是如何创造出来？我们认为，这可能和债券发行提速有关，银行购买企业债（今年公司债表现尤为抢眼）甚至地方债都可能创造货币供给。由于债券发行具有一定的政策性，那么由此而造成的货币供给增长可能就难以完全作为经济自发的融资需求带动货币增长的依据，货币供给，特别是M1作为经济领先指标的意义就有所弱化。

2、融资反弹，信贷和直接融资增长快11月人民币贷款增加7089亿元，同比少增2347亿元，但比上月多增1953亿元。分部门看，住户部门贷款增加3844亿元，比上月增加2173亿元，其中，短期贷款增加567亿元，证券研究报告宏观快评请参阅最后一页的重要声明中长期贷款增加3278亿元，比上月多增1280亿元，显示出房地产市场销售在回暖；非金融企业及机关团体贷款增加5011亿元，其中，短期贷款增加1952亿元，中长期贷款增加1317亿元，分别比上月增加1650亿元和减少202亿元，这意味着企业中长期贷款的意愿可能仍然不足。票据融资增加1426亿元，非银行业金融机构贷款减少1671亿元。

从社融数据来看，11月份社会融资规模增量为1.02万亿元，比上月多4878亿元，比去年同期少1089亿元。其中，当月对实体经济发放的人民币贷款增加8873亿元，同比多增330亿元，比上月大幅增加3299亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币继续负增长，减少1142亿元，显示出人民币贬值预期依然存在；委托贷款增加910亿元，比上月少增480亿元；信托贷款减少301亿元，比上月多减100亿元；未贴现的银行承兑汇票减少2546亿元，比上月少减1148亿元；企业债券净融资3358亿元，比上月多增842亿元；非金融企业境内股票融资568亿元，比上月多增147亿元。总体上，非标仍在收缩，直接融资在增长，但主力还是信贷。

2015年截至前11月，人民币新增贷款已经达到11.12万亿元，远超去年全年的9.78万亿元，信贷投放不可谓不多。尽管下半年除了9月份的企业中长期贷款明显偏少，但考虑到可能出现的一种情况，即地方债发行后的置换，可能抵消了部分到期的贷款，而融资平台贷款中的中长期占比较高，6月份以来地方债发行提速，11月更是达到了7637亿元，年内累计发行近3.7万亿元，这样新增企业中长期贷款偏少实际可能也并不少。

3、不宜高估经济短期企稳，汇率贬值压力逐渐释放货币和融资数据的改善之后，11月份的一些经济数据也出现改善的迹象他们自己总结的区别是。但是这是否有足够力度的和可以持续的？我们认为需要观察。由于经济自发融资需求大幅反弹的证据不足，我们认为，这些经济数据的改善可能只是经济的短周期运行特征或稳增长政策的短期效果。

我们维持之前的观点，2016年经济调结构的压力更大，经济增长中枢仍将下行。2015年的财政和货币政策都非常积极，2016年仍将延续。但仅靠宽松政策不能改变经济增长中枢。

结构性改革、去产能和债务重组的推进，才能实现经济的结构调整和转型。