湘财证券历次经济衰退周期中政策是如何放松

湘财证券：历次经济衰退周期中政策是如何放松的？ 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

本期讨论：历次经济衰退周期中，政策是如何放松的？结合中观、微观数据，10月份是重要的“关键”时间节点，特征表现为实体经济运行已经开始从政策收紧的“被动收缩”转为需求与供给双回落的“主动收缩”。供给回落加速，但需求回落更快，经济指标上表现为生产大幅收缩下的企业库存仍维持较高水平。结合历次经济周期中微观数据，在2001、2004以及2008各个经济短周期中这种“平衡的关键点”分别出现在2001.06、2004.12和2008.08月。

从历次货币放松时间节点来看，货币M2增速回升一般领先于信贷增速，2008年除外。

从时间时滞来看，M2增速的回升往往出现在我们所提出的“关键”时间节点后的个月。尽管货币放松在几个周期中的时间节点几近趋同，但放松的力度与方式仍与政府对当时的政策判断有极大关系。

考虑到2011年10月份是本轮经济回落周期中的“关键”时间节点，考虑大约个月的政策放松时滞，那么政策较大力度的放松将出现在2012年的月，放松的方式可能仍以存款准备金率的下调与信贷数量的宽松为主。

美元对人民币汇率降至6.30，政治意图明显我们曾经多次撰文强调汇率升值与动态调整对中国经济结构转型的积极性影响。但人民币在第四季度尤其12月份升值趋势仍超出市场预期。我们继续坚持，只要中国经济保持高速增长，人民币升值的长期趋势就不会改变，所谓的均衡汇率与具体时间节点相对应的，并不存在一个具体恒定值。值得强调的是，在人民币汇率逐渐接近均衡的动态过程中，扩大汇率的波动区间，使之平滑经济的波动性才是汇率作为政策工具的核心思想。

很多经济学家认为，欧美经验表明，汇率稳定有利于人民币的国际化推进。但值得注意的是，汇率稳定只不过是经济稳定的从属指标，只有经济增长保持长期稳定，汇率的稳定才有意义，脱离经济稳定而单纯依靠汇率稳定的稳定是不切实际的。在汇率调控宏观经济逻辑中，一定要把宏观经济增长的可持续稳定作为第一位。

货币投放与市场利率走势：需求与供给的博弈若不考虑到12月后的数据，尽管市场间流动性并没有明显改善，但从10月份起，银行间拆借利率与票据拆借利率确呈现下降趋势。诚如我们在中观与微观企业数据研究所得出结论，从10月份开始，宏观经济运行已经从政策收紧下的“被动收缩”变成企业内生性减少供给的“主动收缩”，实体经济的主动收缩减少了对货币资金的需求，即使资金没有出现明显的流动性宽松，市场资金成本却在显著下降。

资金成本不仅仅只受到货币政策宽松或者紧缩的供给端的影响，还与市场对资金需求状况紧密相关。实体经济主动收缩带来的资金中枢下降并非是流动性的改善，而是经济放缓加速的标志，这种情况下，不能单凭二级市场利率走势来判断资金流动性的放松与否。